永辉超市(601933)牛奶国际入股加速效率提升、推动并购扩张
牛奶国际：泛亚领先的多业态零售商
牛奶国际成立于1886 年，经过一百多年的发展，已经成为泛亚地区领先的多业态零售商，13 年底拥有包括超市/大卖场、便利店、美妆/健康店、家装店、餐饮在内5889家门店，销售额达103.57 亿美元。公司以超市/大卖场、便利店为主导业态，近年来美妆/健康、餐饮发展迅速。多业态、多地区高效运营让牛奶国际持续保持高利润率、高增长，同时享有高估值。
牛奶国际入股加速永辉效率提升、并购扩张进度、提升短期利润增速
永辉超市拟向牛奶国际全资子公司牛奶有限公司以每股7 元人民币定向增发8.13亿股，募集资金规模达56.92 亿人民币，占发行完毕后总股本19.99%，将成为永辉超市二股东。牛奶国际大比例增持永辉超市反映了其对进入中国大卖场/超市市场的动力与决心，在牛奶国际不同地区多业态运营的经验协助下，永辉超市有望通过建设、改造物流、信息系统、线上平台、自有品牌、质量控制体系等方面入手来着实提升公司运营效率，最终将在利润率提升上有所体现；另外，充足的资金为公司兼并收购提供了强大的资本支持，在同店增长放缓、开店培育期延长的大环境下让公司保持14-16 年收入、利润年增长20%以上的目标；最后，大量新增资金将在短期内有效降低公司资产负债率和财务费用，让公司短期实现业绩加速增长。
投资建议：期待协同效应，业态转型仍有待观察
我们期待牛奶国际入股后带来协同效应促使运营效率提升，并且将对并购扩张、降低财务费用带来明显利好。公司超市业务以生鲜为特色，在激烈市场竞争中充分体现出自身的竞争定位和差异化，生鲜聚客效应也将成为抵御新兴渠道的重要壁垒，有望成为未来中国超市业态龙头之一。但公司主打的大卖场业态聚客能力与转租能力处于下行通道，与牛奶国际的合作主要以加速收入增长和提升运营效率为主，公司在一、二线城市向标准超市、中高端生鲜超市等朝阳业态转型进度仍有待确认。假设定增将于14 年底完成，调整14-16 年EPS 预测至0.27、0.30、0.37 元，7.32 元收盘价对应14-16 年27X、24X、20XPE，调整评级至 “谨慎增持”。
风险提示：定增进度不达预期，整合进度不达预期，终端销售大幅放缓。
